每年8月底，美国堪萨斯城联邦储备银行都会在怀俄明州的杰克逊谷地举办一场年度经济政策研讨会，邀请美联储主席等重要官员发表主旨演讲。这一会议也因此被称为美联储的年度政策“务虚会”。

　　鉴于美联储政策的重要影响力，近年来这场“务虚会”愈发受到全球金融市场的关注，投资者希望从美联储官员的会上发言和与会者提交的研究论文中搜寻美联储下一步货币政策走向的线索。美联储官员虽然会就近期货币政策发表一些评论，但更加注重与其他央行官员、知名学者探讨全球经济和货币政策面临的中长期问题，寻求政策储备。

　　今年也不例外，今年年会的主题是“为未来设计有韧性的货币政策框架”，发达国家央行官员和学术界准备对现行货币政策框架进行深刻反思。虽然2008年金融危机以来实施了多轮量化宽松政策和其他宽松货币措施，美国、欧盟、日本等发达国家的经济增长仍然低于预期，通胀水平持续低于央行设定的目标，潜在经济增长率和均衡利率水平也在下降，陷入“低增长、低通胀、低利率”的政策困境。一些国家采取的负利率政策也给金融机构盈利带来新的挑战，招致外界批评。

　　更令人担忧的是，如果未来几年迎来新一轮经济衰退，发达国家央行是否还有足够的政策工具加以应对？以美国为例，自20世纪50年代以来的9轮美国经济衰退中，美联储平均下调联邦基金利率5.25个百分点刺激经济复苏；但美联储预计本轮加息周期结束时美国联邦基金利率将升至约3％的水平，这意味着美联储最多有3个百分点的降息空间应对下一轮经济衰退，货币刺激力度明显不足。

　　鉴于此，学术界为发达国家央行提出两大政策选项：一是坚持实行通胀目标制的货币政策框架，继续尝试量化宽松和负利率等非常规政策工具来促进经济复苏和实现通胀目标；二是考虑改变整个货币政策框架，比如提高现行通胀目标，或者以名义国内生产总值作为货币政策目标，推动经济更强劲地增长。

　　事实上，美联储内部研究人员从去年7月已开始总结近年来主要发达国家央行的货币政策经验教训，并评估未来的长期货币政策框架。耶伦在今年年会上发表的题为“美联储的货币政策工具箱：过去、现在与未来”的主旨演讲，或许可以作为美联储内部政策研究的阶段性成果。

　　耶伦表示，金融危机以来的实践证明，美联储采取的前瞻指引和量化宽松两大非常规政策工具在压低长期利率和促进经济增长方面取得了明显效果；美联储的模拟研究也显示，即便只有3个百分点的降息空间，辅助前瞻指引和量化宽松，美联储仍然足以应对一般的经济衰退。因此她认为，前瞻指引和量化宽松将继续成为美联储政策工具箱的重要组成部分，这意味着美联储在金融危机时启用的非常规政策工具正逐步演变为常规的政策工具。

　　这也引起了美联储官员对美联储资产负债表看法的转变。此前美联储官员普遍认为美联储需要将目前4.5万亿美元的资产负债表逐步收缩到金融危机前不到1万亿美元的水平，但现在一些美联储官员开始认为美联储应当接受维持较大规模资产负债表的“新常态”。前美联储理事、哈佛大学教授杰里米·斯坦在年会期间提交的论文也建议美联储不必将资产负债表收缩到金融危机前的水平。

　　但耶伦警告，过度依赖前瞻指引和量化宽松也会带来意想不到的后果，比如鼓励过度冒险的投资行为和损害金融稳定。她表示，如果只存在2个百分点的降息空间，前瞻指引和量化宽松可能需要用到极致，以实现足够的货币宽松目标。

　　耶伦指出，前瞻指引和量化宽松并不是万能药，在遭遇持久严重的经济衰退时，决策者可能还需要考虑其他政策工具，比如扩大央行购买的资产种类，提高通胀目标，或者以名义国内生产总值作为政策目标。她表示，这些工具在加入美联储的政策工具箱前需要仔细权衡利弊，在某些情况下还需要国会立法批准。她强调，美联储当前并未考虑这些新的政策工具，暗示美联储目前不会改变现行货币政策框架。

　　耶伦在新的政策工具选项中并未提及负利率政策，凸显美国决策者对这项政策工具的怀疑。她还指出货币政策存在局限性，财政政策也是应对经济衰退的重要传统工具，同时应采取更多措施提高劳动生产率，包括改善教育体系、加强工人技能培训、促进资本投资和研发支出，减少监管负担等。

　　总体看来，耶伦一方面在安慰投资者，美联储仍然拥有充足的政策工具应对下一轮经济衰退，另一方面也在强调单靠美联储并不能促进经济强劲增长，还需要其他政府部门的配合。纽约大学斯特恩商学院院长彼得·亨利说，美联储仍然拥有政策工具为经济托底，但缺乏国会在移民、贸易和财政改革方面的举措支持，美联储并不能促进经济强劲反弹。